文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

(资料图)

联系人：陆银波

报告摘要

乐观再添新证：利润同比即将转正的四个原因

6月，利润同比继续收窄，收窄的主要原因来自毛利率的改善。展望三季度，我们从量、价、利润率等角度综合看，利润同比有望转正（7月就有较大概率看到），三季度乐观再添新证。

（一）原因一：需求端的好转。三季度需求端的变化核心在政府、居民两端。对于政府，我们测算，在一般公共预算支出全年完成目标的99%、专项债发行使用完毕、政府性基金下半年收入增速与上半年一致情况下，下半年广义政府支出有望从上半年的-3.6%提升至下半年的4.6%。对于居民，三季度学生出游带动下，服务消费有望回暖。

（二）原因二：去库趋缓，工业产出有望匹配需求。预计三季度GDP增速可能会在4.1%左右，则工业增加值三季度增速有望在3%-4%之间。我们以季末工业产成品库存增速的变化衡量库存变动，以工业增加值增速与GDP增速之差衡量工业产出与需求的匹配情况。历史数据显示，两者有较强的相关性，即去库时，工业产出与需求之差偏低，补库时，工业产出与需求之差偏高。2季度，工业部门快速去库，产成品库存增速从1季度末的9.1%快速降至2季度末的2.2%，工业增加值与GDP增速差达到-1.8%。如果三季度末产成品库存增速保持在2.2%附近，则三季度工业增加值与GDP增速会较为接近。

（三）原因3：PPI同比即将上行。中性情景下，假设PPI三季度环比为0，则7-9月PPI同比有望从6 月的-5.4%提升到-4 .1%、-2.9%、-2.8%，即三季度PPI同比中枢在-3.3%左右。

（四）原因4：利润率的拖累将大幅减轻。2022年7月开始，受PPI同比快速下行影响，利润率快速回落，2022年7月利润率为5.58%，相比2022年6月的6.76%，下行1.18%。此前2011-2021年，7月利润率相比6月平均下降0.58%。如果假设今年7月利润率相比6月下降幅度为2011年-2021年平均值，则7月，利润率同比有望转正。

综上，需求好转，去库趋缓，量价相抵，利润率不再拖累，三季度，利润增速同比有望转正。

6月工业企业利润数据：毛利率改善，利润同比降幅进一步收窄

6月规模以上工业企业利润同比增长-8.4%，5月为-12.4%。库存方面，截止至今年6月，库存同比为2.2%，前值为3.2%。

量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回升。PPI同比，6月为-5.4%，5月为-4.6%。工业增加值6月增速为4.4%，5月为3.5%；收入端，6月增速为-2.6%，5月为-1.4%。利润率方面，6月为6.41%，5月为6.16%。6月利润率的回升，主要原因来自成本端的下降。成本端，6月成本收入比为84.92%，前值为85.73%。费用端，6月费用收入比为8.48%，前值为7.95%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，6月占收入比重为0.2%，前值为0.15%。

风险提示：工业品价格持续下行。费用率持续上行拖累利润率。

报告目录

报告正文

一、利润同比即将转正的四个原因

原因1：需求端的好转。三季度需求端的变化核心在政府、居民两端。对于政府，我们测算，在一般公共预算支出全年完成目标的99%、专项债发现使用完毕、政府性基金下半年收入增速与上半年一致情况下，下半年广义政府支出有望从上半年的-3.6%提升至下半年的4.6%。对于居民，三季度学生出游带动下，服务消费有望回暖。

原因2：去库趋缓，工业产出有望匹配需求。我们以季末工业产成品库存增速的变化衡量库存变动，以工业增加值增速与GDP增速之差衡量工业产出与需求的匹配情况。历史数据显示，两者有较强的相关性，即去库时，工业产出与需求之差偏低，补库时，工业产出与需求之差偏高。2季度，工业部门快速去库，产成品库存增速从1季度末的9.1%快速降至2季度末的2.2%，工业增加值与GDP增速差达到-1.8%。如果三季度末产成品库存增速保持在2.2%附近，则三季度工业增加值与GDP增速会较为接近。预计三季度GDP增速可能会在4.1%左右，则工业增加值三季度增速有望在3%-4%之间。

原因3：PPI同比即将上行。中性情景下，PPI三季度环比为0，则7-9月PPI同比有望从6月的-5.4%提升到-4.1%、-2.9%、-2.8%，即三季度PPI同比中枢在-3.3%左右。

原因4：利润率的拖累将大幅减轻。2022年7月开始，受PPI同比快速下行影响，利润率快速回落，2022年7月利润率为5.58%，相比2022年6月的6.76%，下行1.18%。此前2011-2021年，7月利润率相比6月平均下降0.58%。如果假设今年7月利润率相比6月下降幅度为2011年-2021年平均值，则7月，利润率同比有望转正。

综上，量价相抵、利润率不再拖累，三季度，利润增速同比有望转正。

二、6月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润增速继续收窄

6月规模以上工业企业利润同比增长-8.4%，5月为-12.4%。库存方面，截止至今年6月，库存同比为2.2%，前值为3.2%。

分所有制看，国有及国有控股工业企业6月利润同比为-32.0%，外商及港澳台6月利润同比为-9.7%，私营企业6月利润同比为36.4%。

量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回升。PPI同比，6月为-5.4%，5月为-4.6%。工业增加值6月增速为4.4%，5月为3.5%；收入端，6月增速为-2.6%，5月为-1.4%。利润率方面，6月为6.41%，5月为6.16%。6月利润率的回升，主要原因来自成本端的下降。成本端，6月成本收入比为84.92%，前值为85.73%。费用端，6月费用收入比为8.48%，前值为7.95%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，6月占收入比重为0.2%，前值为0.15%。

（二）行业情况：装备制造、消费品亮点纷呈

从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，6月回升至57.9%，5月为50.7%。采矿及制造业上游占比降至32.0%，5月为39.5%。

从利润同比来看，采矿业6月利润增速为-37.96%，低于前值为-29.1%，其中煤炭6月利润同比为-46.8%，油气6月利润同比为-23.3%。制造业6月利润增速为-4.87%，前值为-11.7%。电热气水6月利润增速为31.7%，5月为36.9%。制造业内部，上游6月增速为-24.3%，前值为-38.8%。中游6月增速为19.48%，前值为14.89%。下游6月增速为-26.7%，5月为-5.36%。

6月分行业看，装备制造、消费品亮点纷呈。1）装备制造：根据统计局介绍，“（上半年）分行业看，光伏设备、锂离子电池、新能源汽车、高铁车组等新产品生产快速增长，带动电气机械、汽车、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长29.1%、10.1%、35.3%；通用设备行业受产业链发展带动，利润增长17.9%。”6月，专用设备、铁路船舶航空航天运输设备行业、电气机械、电子设备增速分别为18.4%、34.7%、28.7%、61.5%。

2）消费品：根据统计局介绍，“6月份，消费品行业利润加快回升，有10个行业当月利润同比增长，较5月份增加5个，其中皮革制鞋行业利润同比增长1.07倍，化纤行业利润增长21.2%，家具、纺织服装、文教工美、医药行业利润分别增长7%—14%。”

具体内容详见华创证券研究所7月27日发布的报告《【华创宏观】乐观再添新证：利润同比即将转正——6月工业企业利润点评》。

本文源自券商研报精选